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深度解读(dú)央行(háng)数字货币的宏观(guān)含义

2019-9-9 23:40

前面嘉宾的演讲主要是(shì)关于数(shù)字货币的技术层面,我想分享一点自己对数字货币的宏观含(hán)义(yì)的(de)理解。首先,我们这(zhè)场讨论的主题是数(shù)字经济带(dài)来(lái)机遇与挑战。简(jiǎn)要来讲(jiǎng),数字经济的机(jī)遇是(shì)提高(gāo)资源使(shǐ)用的效率(lǜ),增加(jiā)有(yǒu)效供给(gěi),而(ér)挑战是(shì)加大收入分配(pèi)差距。数字经(jīng)济的一些新的(de)商业模式具有非排他性、零边际成(chéng)本特征,使得其规(guī)模效应大(dà)大超过传统经(jīng)济模式,导致(zhì)垄断和赢者通(tōng)吃,体现在相关投资(zī)者回报高,相关(guān)雇员收入高。最近Quarterly Journal of Economics(QJE)发表了(le)一篇(piān)文(wén)章,从微观数据来研究什么因(yīn)素导致过去几十年美国雇员工资(zī)差异扩大,基(jī)本结论是,2/3来源于雇主公司之间的差别,只有1/3来自工种之间(jiān)的差别。

深度解读央行数字货币的宏观含义(yì)



这和我们(men)直观感觉一致,现在(zài)年轻人(rén)都希望为(wéi)科技巨头工作。当(dāng)前全球经(jīng)济社(shè)会的一(yī)个主要矛(máo)盾是贫富差距,而被广(guǎng)泛寄予厚望(wàng)的技术进步、数字经济在提高效率的同时,进一步(bù)加大收入(rù)分配的差距,必然对公共政策带来影响(xiǎng)。所以我们讨论数字经(jīng)济、数字(zì)货币,不仅要关注技术问题,也(yě)要(yào)分析其宏观和(hé)公共政策含义。现在讨论(lùn)比较(jiào)多的数(shù)字货币(bì)大致可以分为三类:比(bǐ)特币(bì)及类似工(gōng)具(jù);私人部门发(fā)行的稳定币(与法定货币(bì)挂钩,比(bǐ)如Facebook Libra计(jì)划,也包括电子货币支付宝、微信支付等);央(yāng)行发行数字货币。比特(tè)币不大可能(néng)成(chéng)为货币(bì),而是一种投机性资产(chǎn)。我聚焦私人(rén)部门稳定币(电子货币)和(hé)央行(háng)数(shù)字货币,从货币需求与(yǔ)供给两个方面比较二(èr)者的宏观含(hán)义。

货币需求:流动性资(zī)产(chǎn)是关(guān)键

从需求来(lái)看,货币(bì)有三个功能:支付(fù)手段(duàn)、储值(zhí)手段(安全性、流(liú)动性资产(chǎn))、记账单位(价值尺度)。不同的货币工(gōng)具在这三个功(gōng)能上呈现的强度有差异,主要(yào)源于是否产生利息,利率(lǜ)越低作为支付手段的属性就越强。传(chuán)统货币有两大类:现金没有利息,消费(fèi)者为了支付便利(及时流动性)放弃利息收(shōu)入(rù);银行存款(kuǎn)有(yǒu)利息,其作(zuò)为流(liú)动性(xìng)资产的属性更(gèng)高些(xiē)。电子(zǐ)货(huò)币(微信支付、支付宝等)类似现金,但作为(wéi)支付手段比现金(jīn)更(gèng)便利,有(yǒu)替代(dài)现金的(de)作用。

关(guān)于央(yāng)行数字货(huò)币的讨论,是否付息成(chéng)为关键,影响人们对央行数字货币的需求。如果不付息,央(yāng)行数字货币类似流通中(zhōng)的现金。从媒体报(bào)道看,中国央行研究发行数字货币的初步计(jì)划是(shì)维(wéi)持央行和商业银行的二层结构,零付息,主要体现(xiàn)货币的支(zhī)付手段功能,类似现金,所以其主要目的或者说客(kè)观(guān)效果是取(qǔ)代现金流通(tōng)。学术界和国(guó)际上其他(tā)央行的讨(tǎo)论似乎还(hái)有(yǒu)比较大的分歧,没(méi)有排除(chú)央(yāng)行对数字货币付(fù)息的可能,形式来(lái)讲等同于非银行(háng)部门(企业和个人)在央行开账户。付息的(de)央(yāng)行数(shù)字(zì)货币类似国债和银行(háng)存款,对其持有人来讲是一(yī)种(zhǒng)流动(dòng)性资产(chǎn)。付息与否对宏观经济(jì)的含义可以说有天(tiān)壤之别(bié)。

仅仅(jǐn)作为支付手段,虽然数字货(huò)币(bì)提高人们生活的便利,但(dàn)宏观影响很小。这是因为人们对支付手段的需求是(shì)经济活动(dòng)的结果(guǒ),不是原因(yīn),反映经济活动产生的交易需求(qiú)。如果经济好,交易需求强,对现金的需求增加(jiā);反之(zhī)则反之。举一个简单例子(zǐ),假(jiǎ)设某一(yī)个月(yuè)单(dān)位发工资不是通过银行转账(zhàng)而是(shì)现金(jīn),我们不会因为现金多了就增加消费,消费需求取决于整体收入(rù)和(hé)财产状况。同理,我们用微信支付或者(zhě)支付宝支付并不改变我们的消费需求。对宏观(guān)经济有(yǒu)重大影响的是对安全性/流动性资产的需求,因为其可以成为经济活动(dòng)变化的原因(yīn)。比如贸易(yì)摩擦增加不确(què)定性,人们追(zhuī)求安全性资产,导致安全性资产价格上升(无风险(xiǎn)利率下行),风险(xiǎn)资(zī)产(chǎn)价格下跌(diē)(信用利差上升),进(jìn)而影响消费和投资需求(qiú)。央行可以增加(jiā)基础(chǔ)货币供给来满足(zú)私人部门对安(ān)全性资产的需求,也(yě)可以通过降低无风(fēng)险利率来减少安全性资(zī)产的(de)吸引力(lì),结果都是(shì)对(duì)风险资产价(jià)格(gé)有支持(chí)作用。所以(yǐ),如果央行(háng)对数(shù)字货币(bì)付息,就多了一个货币政策工具,而且(qiě)比传统工具效率更高,这是(shì)因为央行数字货币直(zhí)接由非银(yín)行私人(rén)部门持有,央行的操作直接影(yǐng)响非(fēi)银行部门的行为,而不必(bì)通过金融部门(现在的(de)基(jī)础货币,除(chú)了现金之外,准备金由金融机构持有)。

货币供给:财政 VS 金(jīn)融(róng)

从供给(gěi)端来讲,货币通过什(shí)么渠道发出去(qù),对经(jīng)济有重要(yào)影响(xiǎng)。现在的广义货币有(yǒu)两个渠道(dào):一个是商业银行(háng),银行存款由贷款创造,货(huò)币扩张对(duì)经济的影响首先是贷(dài)款的(de)量和投向;另(lìng)一(yī)个是央(yāng)行,基础货币(央行(háng)负债(zhài))对(duì)应的资产(chǎn)变动对经济(jì)活动产生影响。央行的资产负(fù)债表变动是一(yī)种准财政行为,美(měi)联储量化宽松购买国债直接降低(dī)了政府的融资(zī)成本,中国央行的(de)政(zhèng)策性再贷款或者本世纪(jì)头几年购买外汇是一种间(jiān)接的(de)财政行为,增加(jiā)了政府调控资源的能力。本质(zhì)上讲,货币供给有两个来源,财政和金融。

如果央(yāng)行数(shù)字货币只是替(tì)代现金,既不影响金融,也不影响(xiǎng)广(guǎng)义的财政(zhèng)(央行资产(chǎn)负债(zhài)表不变),广义货币/流动性资产总量不变,宏观影响有限。但是如果支付利息,则会(huì)导致中(zhōng)央(yāng)银行资产负债表扩张(zhāng),而这个扩张(zhāng)是(shì)央(yāng)行(háng)直接与非银部门交易(yì),对经济活动的影响更直接。在这种情况下,数(shù)字货币在(zài)央(yāng)行资产(chǎn)端对应的是什么呢?首先应该是生息(xī)资产,因为数字货币要(yào)付息(xī),虽然央(yāng)行的目标不是赚钱,但亏(kuī)损则可(kě)能影(yǐng)响其独立性。

生息资产可(kě)能包括政府债券、对(duì)金融机构再贷款、外汇资产等(děng),和传统的模式并没有很大(dà)的差别。在浮动汇率制度下,外汇资(zī)产(chǎn)变动不大。政府债券对应的是(shì)财政(zhèng)政策。对金融机构再贷款(kuǎn)既可以(yǐ)是准财(cái)政行为,有(yǒu)特定政策考虑比如中(zhōng)国(guó)央行前几(jǐ)年的棚改再贷款,也可(kě)以是一般性(xìng)对金融机构再贷款,通过银行信贷投放货(huò)币,本质上是金融行为。
从电子货币/稳定(dìng)币(bì)的角度来讲,Facebook计(jì)划的Libra一开始(shǐ)只是支(zhī)付手段(duàn),但未来的发展(zhǎn)大概率延伸到金(jīn)融。货币的(de)历史告诉(sù)我们,支付手段促进金融(róng)。黄金一开始只是支付手(shǒu)段,后来(lái)一些人把黄金存在(zài)金(jīn)匠那(nà)儿,获(huò)得存款凭证,金匠把黄金借出(chū)去(qù),就是金融中(zhōng)介,再(zài)后来存(cún)款凭证没有百(bǎi)分之百的黄金支持,就类似现代的部分准备金银行。支付(fù)宝、微(wēi)信支付产(chǎn)生(shēng)的大数(shù)据有助(zhù)于降低信息不(bú)对称,降低(dī)信贷(dài)抵(dǐ)押品的依赖,促进普(pǔ)惠金融,是数字经济下支付促进金(jīn)融的例子,如(rú)果出现(xiàn)吸(xī)收(shōu)存款的行为,那就是(shì)信贷创造货币了(le),和银行没有区别(bié)。

金融结(jié)构

央行数字货币是否付(fù)息对(duì)金融结构(gòu)有重要含义。如果付息,央(yāng)行(háng)数字(zì)货币相当于银行存款,部分人会把银行(háng)存款转化为央行数字(zì)货币,银行信贷受到(dào)挤压,这是好事还是坏事有争(zhēng)议,有人担心影响金融稳定。但换一个角度,全球货币体(tǐ)系的(de)一个大问题就是(shì)过(guò)度(dù)依赖银(yín)行信贷,由(yóu)于政府信用担保货币,导致信贷的过度扩张,带来金融不稳定(dìng)风险。央行(háng)发行付息数字货币,实际上是降低银行信(xìn)贷创造货币的动能,改善金融结(jié)构。

如果央行(háng)数字货币(bì)不支付利息,只取代现金(jīn),对银行的影响小,但(dàn)对微信支付和支付(fù)宝(bǎo)可能有挤压(yā)。直观来讲,私人(rén)部门的电子货币支付宝、微(wēi)信支付已(yǐ)经很有效,央行(háng)数字货币作为支付(fù)手段(duàn)的(de)必要性不明(míng)显。但(dàn)如上所述,支付延伸金融(róng),一旦相关的(de)支付体系具有(yǒu)系统重要(yào)性,就有如何限制其可(kě)能的负外部性问题了。

另外,支付宝和微信(xìn)支付产生大数据,降(jiàng)低(dī)信息不对称,提升资源配置的效率。但大数据到底(dǐ)应该(gāi)是公共(gòng)部门所有,还是私人部门所有,是一个很有争议的(de)问题,也是当前学术界就数字经济(jì)讨论的(de)一个(gè)热点。一个内在矛盾是,数据(jù)库越大其(qí)降低信息不对称的作用(yòng)就越大,促进创(chuàng)新的(de)作(zuò)用越大,但单个平台规模增加到一(yī)定程度所形成的垄断,就可能(néng)阻碍未来的创新了,垄(lǒng)断产生的收益(yì)也加(jiā)大收入分配差距的问题。

总之(zhī),数字货币(bì)不仅是一个技术问(wèn)题,更重要的是(shì)公共政策问题。全球(qiú)范(fàn)围内这是一个热点问题,还有很多争议,如何既保护私人(rén)机构的创(chuàng)新动(dòng)能,又维护公众利益,是政策部(bù)门和业界共同面临的挑战。未(wèi)来的演变对宏(hóng)观经济和金融(róng)市场有重大含义,值得我们作为(wéi)市场参与者高度(dù)关注。

本(běn)文(wén)作者(zhě)彭文生(shēng):光大证券(quàn)全球首席经济学家。经济学(xué)博士(shì),中国金融四十人论坛成员,首席经济学家论坛副理事长。本(běn)文内(nèi)容为其(qí)在9月6日举(jǔ)办(bàn)的2019中国发展高层论坛(tán)专题研讨会上的发言(yán)记录整(zhěng)理(lǐ)稿。

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